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從阿里巴巴高投入預判未來收益


這期的阿里巴巴季報受關注程度相對更高一些,從財報發布前雪球等一些證券交易平臺上的討論熱度可以看出來。

我覺得主要有兩個原因,一個是季節性因素,Q2是阿里每個新財年的第一份季報,阿里季報有個鐵打的規律,每年Q4受雙11拉動,營收會沖到當年的頂峰,隨后的Q1環比下滑,從Q2開始回升,螺旋式的增長,每年如此。可以說,Q2的回升勢頭多少決定了整個新財年的業績趨勢。

昨晚Q2財報發布后,阿里股價在開盤時上漲了3.49%,營收增速的拉動效應明顯。

還有一個因素是非季節性的,和阿里近期的新零售大戰略有關。投資人關注阿里在新零售高投入下的連續業績表現,進而影響他們對這家公司的長期預判。

我認為,因持續投入導致的成本上漲進而拉低利潤,這個問題具有兩面性,就看投資人怎么看。亞馬遜的二季度財報中,電商營收增速明顯降了,但云計算、廣告等高毛利率的業務占比在提升,財報發布后的股價反倒是漲的,反映了投資人的視角。

同理,如果一家公司只是躺在高利潤的賬本上數錢,反倒是沒有作為的表現,可能缺乏應對未來風險的能力。也就是馬云喜歡說的一句話,沒有在陽光燦爛時修屋頂。

在以上的認知前提下再來具體看看阿里在二季度的表現。

1、利潤與成本項。二季度,阿里的成本支出(cost of revenue)占總收入的54%,達到歷史最高,對應的整體毛利率降至46%,環比基本沒變。成本的增加主要有四個因素:a,新零售、Lazada的存貨與物流成本;b,虧損的菜鳥和餓了么并表;c,優酷在世界杯期間的版權支出;d,為改善用戶體驗所做的投入。

其中,優酷的版權費是非經常項,看長期應該剔除優酷這一影響。此外,因為螞蟻金服最新一輪融資時估值大漲,導致當季授予螞蟻員工的股權獎勵非現金開支高達111.8億元,如果剔除這一因素,二季度的凈利潤與每股收益同比增長33%。

換個角度看,如果你長期跟蹤亞馬遜的財報,會發現它一直是把“現金及等價物”這一項放在最前邊,能看出貝索斯最想給投資人展示的是現金流。意思是說,你別看我凈利潤低,那是因為我把賺的錢都投出去賭未來了(資本支出項,capital expenditure),自由現金流才反映我的賺錢能力。

這種思維其實沒錯。一家企業的價值等于它在生命周期里創造的自由現金流總和的折現,而價值與凈利潤之間沒有多少直接關聯。

自由現金流和凈利潤的本質區別在于會計準則,前者是收付實現制(進來多少錢,流出多少錢,已經完成了);后者是權責發生制(涉及遞延、應付、應收等尚未完成的),是調整后的利潤表現。相比,自由現金流更能反映企業在當期實際掌控的資金情況。

這也是為什么像一些長期虧損或微利的互聯網公司,不適合用P/E法(市值除以凈利潤)去計算企業價值,而應該用自由現金流去替換凈利潤,這樣算出的“倍數”更合理。亞馬遜就是這種典型。

阿里巴巴Q2自由現金流是多少呢?263.6億元,明顯高于運營利潤(80.2億)、凈利潤(76.5億)和非美國會計準則下的凈利潤(201億)。

2、營收增速。一般,利潤表是可調整的,單純看凈利潤沒有太大價值,應回歸到營收增長上,因為這是現金流的一個源頭。互聯網公司不怕不賺錢,就怕不增長。

阿里在整個2017財年(16Q2-17Q1)和2018財年(17Q2-18Q1)的年營收增速分別是58%和56%,明顯高于2015和2016財年平均30%左右的增速。對于一個年GMV超過3萬億的平臺,這個增速算很高了。

今年二季度,阿里的營收同比增速是61%,與往季的最高增速持平,超過分析師預期。同期的FANG(Facebook、Amazon、Netflix、Google)和BAT(除阿里)的同比增速均在50%以下。

增長因素中,除了菜鳥、餓了么并表后的收入貢獻外(分別貢獻占比4.1%和3.2%),主要靠核心電商、特別是傭金收入的增長帶動。

阿里巴巴員工股權激勵成本

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